Revisiones, grandes revisiones y PIB

La revisión de la estimación del crecimiento del PIB en Estados Unidos basada en los datos del cuarto trimestre (caída anualizada del 6,2%) indica que la economía se contrae mucho más rápidamente que lo que se suponía según la primera estimación (caída del 3,8%).

¿Cómo puede ser una diferencia tan grande entre las dos estimaciones realizadas por el mismo organismo (BEA)? Los datos del crecimiento del PIB en Estados Unidos tienen tres versiones (además hay una revisión de la estimación del PIB anual). La primera es la llamada “avance” (la caída del 3,8% era un avance). La segunda es la “preliminar” (dos meses después de finalizar el trimestre) y la última (tres meses después) es la “final”. Normalmente la grandes revisiones se producen entre la versión “avance” y la “preliminar”.

¿Cuál es la justificación de estas grandes revisiones? Cuando se hace la estimación “avance” los economistas del BEA cuentan con bastante información sobre ventas mayoristas y minoristas pero no sobre inventarios ni sobre el sector exterior (la recolección de datos sobre importaciones y exportaciones es compleja y tarda un cierto tiempo). En estos casos el BEA hace una estimación basada en supuestos razonables (normalmente basada en proyecciones a partir de datos históricos). Las mayores revisiones se producen siempre cuando la economía crece muy rápido, o cuando se contrae muy rápido.

En el último trimestre dos han sido los factores que más han contribuido a la revisión muy negativo del crecimiento del PIB: por un lado los inventarios han disminuido (aunque el stock sigue siendo muy grande), y por otro las exportaciones han sido menores de las previstas en el “avance” (y el déficit comercial ha aumentado).

Inventario de viviendas nuevas por vender

Los seguidores de los temas inmobiliarios sabéis que hay varias estimaciones del inventario de viviendas nuevas sin vender: la horquilla de valores se extiende desde las 600.000 viviendas nuevas hasta 1,5 millones. Sin embargo no hay tantas formas de hacer el cálculo. La mala calidad y escasez de las estadísticas relacionadas con el mercado inmobiliario español es bien conocida y no existe un indicador directo de inventarios. Una posibilidad para calcular el inventario de viviendas nuevas sin vender es obtener la diferencia entre las viviendas nuevas terminadas y las compraventas de viviendas nuevas acumulada hasta el cuarto trimestre de 2008. La información sobre transacciones inmobiliarias se remonta tan solo a 2004 por lo que es preciso hacer algunos supuestos para realizar el cálculo a partir de estos datos. En primer lugar se puede suponer que 2003 se cerró con un inventario de viviendas nuevas sin vender igual a 0. En segundo lugar hay que suponer que los certificados de finalización de obra reflejan apropiadamente las viviendas terminadas. En principio hay una cierta proporción de viviendas que se terminan pero que no aparecen como solicitantes de un certificado de finalización de obra. Una indicación de este efecto es que los certificados de finalización de obra también son menores que los visados de dirección de obra dos años antes.

En mayo del año pasado publiqué la primera estimación de inventarios basada en este procedimiento. Entonces solo había datos hasta marzo de 2008 por lo que la estimación a finales de 2008 precisaba de muchos supuestos sobre la evolución de las transacciones de viviendas nuevas y la terminación de viviendas (aunque en este segundo caso es más sencillo pues se pueden utilizar las viviendas iniciadas para realizar una estimación). Ahora existen datos hasta el tercer trimestre de 2008 por lo que se puede actualizar el cálculo y con supuestos sencillos hacer una estimación para el final de 2008. Supongamos que las transacciones de viviendas nuevas (y la terminación de viviendas nuevas) tendrán en el cuarto trimestre de 2008 la misma tasa de crecimiento interanual que la calculada con datos hasta el tercer trimestre (se puede hacer cosas mucho más sofisticadas pero los resultados varían muy poco). Con este supuesto se obtienen los datos que figuran en la tabla. La primera columna tiene el inventario de viviendas nuevas sin vender y la segunda el número de años necesarios para vender ese inventario al ritmo de transacciones de viviendas nuevas del año 2008 (con el supuesto ya comentado). Es verdad que este conciente es muy sensible a que denominador pongamos (el último año; el último trimestre anualizado; el último trimestre anualizado pero corrigiendo de estacionalidad; etc.) pero los múltiplos que salen son realmente espectaculares. En el cálculo del año pasado utilicé los valores del primer trimestre de 2008 y salían unos múltiplos algo menores (Madrid en torno a 2,5 y Catalunya cerca de 5,7) pero con los nuevos datos (y dada la espectacular caída en las transacciones y la finalización de muchas viviendas iniciadas en el pico del boom) el número de años ha aumentado dramáticamente.

El caso de Cataluña es especialmente espectacular. El motivo es que las transacciones de viviendas nuevas representa un porcentaje menor (12% entre 2004-07) que el porcentaje sobre viviendas terminadas (14,4%). No solo esto: mientras en 2008 el porcentaje que representa Cataluña en transacciones de viviendas nuevas cae espectacularmente, el porcentaje sobre viviendas terminadas aumenta.

Más comparaciones de regreso al pasado

En el cuarto trimestre de 2008 los precios de la vivienda en Estados Unidos se hundieron un 18,2% respecto al cuarto trimestre de 2007 según el índice de 20 ciudades (19,2% en el índice de 10 ciudades). Ésta es la mayor caída en la historia de 21 años de datos del índice S&P/Case Shiller. Desde el segundo trimestre de 2006 los precios han caído entre un 27% (20 ciudades) y un 28% (10 ciudades). Con la última caída el precio de la vivienda en EEUU vuelve al nivel del tercer trimestre de 2003.

Back to 1997

Al cierre de los mercados en EEUU el Dow se ha dejado 250 puntos (un 3,4%) y el Nasdaq un 3,7%. El Dow está al mismo nivel de abril de 1997. Pero, ¿alguien realmente podía pensar que este cuento de fantasía podía acabar de otra manera? En 1994 a un economista recién doctorado le pagaban como profesor junior unos 35.000 dólares en las mejores universidades americanas. En febrero del año pasado la media era de 100.000 dólares. Un disparate. Y como esto miles de cosas (desde el precio de las viviendas hasta el precio de un simple café o un menú). Todo se multiplicaba por dos o por tres y se veía normal. Este año muchas universidades americanas han suspendido la contratación y las que contratan ofrecen paquetes menos ventajosos (excepto el Fondo Monetario Internacional que, de despedir a diestro y siniestro el año pasado, ahora está contratando intensamente, gastándose por anticipado la multiplicación por dos de su presupuesto propuesta por los países más desarrollados, para configurar el nuevo papel internacional del FMI como apaga-fuegos financiero).

Siguiendo con algunos de los comentarios sobre los culpable de la crisis. ¿Son los economistas profesionales también culpables? En parte si. O mejor debería decir que algunos si. A los alumnos les enseñamos en clase de macroeconomía que el objetivo de la política económica es intentar mantener la tasa de inflación en torno a la tasa objetivo (pongamos el 2% del BCE) y que la variabilidad del PIB en torno al PIB potencial debe ser lo menor posible. En pocas palabras, que hay que hacer que tanto la variabilidad de la inflación en torno a su objetivo como la del output en torno a su valor potencial, sea mínima. Ésta debería ser la función objetivo de los gestores de la política económica. ¿Cómo era posible justificar que una economía como la española creciera al 4-5% con un crecimiento de la productividad minúsculo o incluso negativo? Esto es insostenible en el largo plazo y, además, desde el punto de vista de una política económica razonable, cada año que se crecía al 4% sin crecimiento de la productividad deberían haberse encendido todas las alarmas. Las cosas no cuadraban. El problema es que algunos economistas se unieron a los fuegos artificiales y asumieron entusiastas algo que a nuestros alumnos les decimos que no es posible en el largo plazo.

Otros no lo hicieron y fueron tratados como bichos raros o animales de feria. Hoy en el Wall Street Journal el ahora triunfante Nouriel Roubini citaba a los que él considera los héroes de esos años (junto con él mismo). Es una lista interesante: Rober Shiller, Steve Roach, Ken Rogoff y Nassim Taleb. Por desgracia en España los mismos economistas que jaleaban el insostenible crecimiento de la economía española y hablaban de la muerte de los ciclos económicos son los que siguen dominando el panorama informativo y ofreciendo sus "acertados" análisis. Los mismos que decían que la crisis era un invento: que no llegaría pues no existía. Qué todo iba bien e iría mejor. Qué con una morosidad del 0,5% no había de que preocuparse. Qué todo el que no se unía a la fiesta era un agorero y un cenizo. Los Campuzanos, AFIs varios, estudiosos serviciales del BBVAs, Oliveres, Escribases, Ontiveros y demás. No veían más allá de sus narices. Y ahora cuando todo es totalmente distinto de sus análisis resulta que también lo explican. Los viejos "gurús" norteamericanos de los años dorados están expiando sus penas en el más absoluto ostracismo. En España los "expertos" siguen siendo los de siempre. País de listos.

Reestructurando préstamos hipotecarios

Los seguidores de este blog saben que siempre he defendido una actuación de abajo a arriba: en lugar de inyectar capital en los bancos lo lógico sería reestructurar las hipotecas de la gente que con mayor probabilidad dejará de pagarla (pero con condiciones para asegurarse que no se beneficiará a familias que puedan pagar la hipoteca sin ayuda). Esta aproximación reduciría la tasa de morosidad y mejoraría la valoración en el largo plazo de muchos de los activos tóxicos, lo que haría menos necesaria la recapitalización de los bancos. Pero hay un pequeño problema: la mejora de las condiciones de los préstamos puede afectar negativamente, al menos en el corto plazo, al valor de los activos tóxicos al reducir los flujos de ingresos. Vamos por partes.

El Plan Obama adopta esta aproximación y destina 275.000 millones de dólares a reestructurar hasta 5 millones de hipotecas cuyo valor está próximo, o supera, el valor de la vivienda. Por desgracia las condiciones para asegurarse de que solo se beneficiarán los que realmente lo necesiten no están bien establecidas más allá de la palabra de Obama: "Quiero ser muy claro sobre lo que este plan no hará: no rescatará a los poco escrupulosos o irresponsables poniendo el dinero de los contribuyentes en la salvación de malos créditos".

Más importante, a mi entender, es la provisión del plan que permite a los jueces mercantiles reformular las condiciones de las hipotecas en los tribunales (una provisión que los lobbies bancarios han intentado impedir hasta el último momento). Esta norma incentiva a los bancos a llegar a acuerdos con los hipotecados para reestructurar sus hipotecas antes de llegar a los juzgados en un proceso de bancarrota personal. Los bancos de EEUU hace tiempo que llegan a acuerdos de mejora de las condiciones de los préstamos hipotecarios para reducir la morosidad. Normalmente las nuevas condiciones implican menores tipos de interés, el alargamiento del crédito o un periodo de carencia de dos o incluso más años. Hoy el Mercados de El Mundo tiene un artículo central sobre las mismas prácticas en la banca española (La banca al límite: bonus por bajar la mora; todo vale para frenar los embargos).

No obstante un estudio de Alan White de la escuela de derecho de Indiana, muestra que las cosas no son tan sencillas como parecen. Utilizando una muestra de 23.000 modificaciones de hipotecas en EEUU entre diciembre de 2008 y enero de 2009, White estima que en el 38% de los casos las modificaciones supusieron un aumento de los pagos y en el 13% no hubo cambio en los pagos. Parece increíble. Y esto lo hacen los bancos a pesar de saber que la tasa de vuelta a la morosidad se reduce a la mitad si los planes de pago suponen una rebaja en lugar de un aumento o un mantenimiento de las cuotas.

¿Qué puede explicar esta actitud? Algo que también hemos comentado en este blog: los inversores que compraron los títulos que empaquetaban esas hipotecas que se reestructuran pueden demandar a los bancos si el cambio en las condiciones implica modificaciones en el flujo de fondos de la inversión (como sucedería casi con toda seguridad en el corto plazo si se perdona parte del capital o se reduce el tipo de interés). En este caso el deseo de reducir la morosidad choca con los intereses de los propietarios últimos de las hipotecas (los dueños de los activos tóxicos).

PD1: En el siguiente link podéis encontrar un artículo que saldrá publicado en los Cuadernos Económicos de Funcas (El misterio del crédito menguante o cuestión de oferta y de demanda).

PD2: Hoy me ha sorprendido muy negativamente leer algunos de los comentarios de Oliu en el Mercados de El Mundo. Lo tenía por una persona razonable. Hoy se descuelga diciendo que "no es justo ni correcto decir que la banca ha cebado la bomba". Vamos hombre. Debería leer alguno de los artículos científico sobre el tema y no decir bobadas. Sobre algunos bancos que no han concedido hipotecas por más del 80% del valor de tasación solo un pequeño apunte: tiendo a pensar que estos bancos son los que han sido capaces de subir más los valores de tasación sin una justificación en el inmueble tasado. Por tanto me quedo muy poco tranquilo cuando alguien me dice que su banco no dio hipotecas por encima del 80% (sobre todo si no perdió cuota de mercado). Eso quiere decir simplemente que el riesgo en ese banco está peor valorado.

PD3: Como podéis ver el sentimiento de culpabilidad por tener tan desatendido el blog durante tanto tiempo me lleva a escribir rollos larguísimos. Intentaré controlarme en el futuro.

Los ricos también lloran: ¿podrá Harvard pagar sus facturas?

A pesar de mis buenos propósitos ésta ha sido otra semana en blanco. Por suerte la semana que viene acaba la contratación y tendré algo más de tiempo para dedicarme a mantener el blog. El miércoles participé en la grabación del programa sobre la banca de Milenium del canal 33 (http://www.tv3.cat/pprogrames/millennium/milSeccio.jsp). No confundir con Cuarto Milenio de la Cuatro: de temas paranormales ando bastante flojo aunque lo que ha pasado estos años con el sector inmobiliario ha sido bastante paranormal….

Pero hoy quería hablar de las finanzas universitarias en Estados Unidos. El motivo es la última carta de la Presidenta Faust de Harvard. Resumamos lo que dice Faust: “la crisis también nos está afectando y mucho. Hemos multiplicado las becas a estudiantes (el doble desde 2004) y nuestros ingresos no crecen ahora al mismo ritmo. Paramos la construcción del nuevo edificio de ciencias y toda la operación inmobiliaria del otro lado del río Charles (el llamado proyecto Allston).” Esto es lo que dice. Pero hablemos de lo que no dice en su carta. Otras de las consecuencias del efecto de la crisis en Harvard son la congelación salarial y la jubilación anticipada de 1600 empleados. Pero, ¿es que ya nadie quiere o puede estudiar en Harvard? Obviamente ese no es el problema. El problema es el famoso “endowment”. La mayor parte de las universidades americanas (sobre todo las privadas, aunque Harvard no es estrictamente hablando una universidad privada pero eso es otra historia) se financian en parte a partir de un fondo (llamado endowment) del que se gasta solo el rendimiento y nunca se toca el capital. Ese endowment se forma fundamentalmente a partir de las donaciones de los ex alumnos (cada seis meses recibes la carta para donar a la universidad). Harvard es la universidad más rica del mundo: llegó a acumular un endowment de 37.000 millones de dólares. Este fondo es tan importante que cada vez que se cambia el gestor principal aparece en la prensa económica. En los últimos años ha habido varios culebrones sobre los gestores del fondo de Harvard: Meyer fue el gestor principal durante muchos años pero se marchó después de una polémica con la junta de supervisión tras saberse que los seis gestores del fondo se habían embolsado 107 millones de dólares en 2004 (hasta el gestor de fondos monetarios había cobrado más de 7 millones). Después de que Meyer se marchara, Harvard estuvo durante bastante tiempo buscando un gestor pero todos los candidatos rechazaron la oferta hasta que finalmente pudieron convencer a Mohamed El-Erian, que duró solo dos años. En la actualidad el fondo lo dirige Jane Medillo, que era la gestora del endowment del Wellesley Collage (mucho más pequeño y sencillo que Harvard).

Pues bien, una tercera parte de los gastos de la universidad se financian con los rendimientos de este fondo. En particular, las becas salen en gran medida de la rentabilidad del fondo. Y Harvard comenzó hace dos años un programa muy ambicioso de becas para “familias pobres” (con ingresos familiares menores que 110.000 dólares, vaya con la definición de pobreza). La generosidad del sistema de becas en Harvard es enorme (a pesar de las críticas que se hacen de ser una universidad elitista): Harvard gasta en becas para sus estudiantes más que todas las becas que se dan en el sistema universitario español.

Pero el endowment de Harvard ha caído en los últimos seis meses en 8.000 millones de dólares y, además, el amigo El-Erian parece ser que dejó una cartera extremadamente ilíquida. Harvard ha tenido que emitir 1.500 millones de dólares de deuda y, aún así, algunas de las escuelas de Harvard podrían tener problemas para hacer frente a sus pagos corrientes. Además, la rentabilidad del endowment está a punto de marcar su peor pérdida en 40 años (que lejos quedan los 20 y 30% de la época de Meyer). Por si estos problemas fueran pocos, el “genial” Larry Summers (recordemos que ahora es el principal asesor económico de Obama) cuando era presidente de Harvard, inició un grandioso plan de expansión y aconsejó fijar el proyecto a un tipo de interés, que entonces parecía como históricamente muy bajo. Pero como es bien sabido en la segunda mitad del año pasado los tipos se hundieron y Harvard tuvo que utilizar parte del endowment para aumentar el colateral. En fin, que las finanzas de Harvard no atraviesan el mejor momento (a pesar de que aún le quedan 29.000 millones en el fondo...). Esperemos que las recomendaciones de Summers a Obama sean más acertadas que su “visión” para Harvard.

El mejor sistema financiero del mundo...

Bueno, bueno. Ya sospechábamos que esto no era así pero empezamos a tener confirmaciones. El Santander acaba de suspender las devoluciones de su principal fondo inmobiliario ante la avalancha de solicitudes en la ventana actual. Uauhhhh.... Otra jugada maestra de Botín. Primero sorprendió a todos diciendo que el Santander tenía una capitalización de campanillas para ampliar capital a la semana siguiente de decirlo. Ahora por 2.600 miserables millones de euros suspende la devolución de su fondo inmobiliario. Lo más curioso son las cosas que cuentan los que tenían dinero en este fondo. Personalmente conozco a dos inversores. Los dos dicen que la última vez que fueron a la sucursal el director les aconsejo salir del fondo cuanto antes. Curioso. Uno de ellos va más allá: dice que ésta era una estrategia preconcebida para justificar la suspensión de las devoluciones. Un poco maquiavélico pero, tal y como está la cosa, no es descabellado. Y luego está el culebrón de la Caja de Castilla la Mancha. En fin, como decíamos, el mejor sistema financiero del mundo...